中国上市公司资本结构决策与大型投资项目

【摘要】根据企业是否存在或重视目标资本结构,以及哪些因素会影响企业的资本结构决策,目前的资本结构理论可基本分为以下三种：权衡理论、市场择时理论、融资优序理论。而从我国上市公司的融资结构特征与所处的融资环境来看,这三种理论似乎都能提供各自独立的解释。首先,目前我国上市公司的增发与配股依然需要通过证券监管部门的行政审批,企业债券市场的建设尽管在近几年有所加快,但仍然落后于主要发达国家,而银行贷款对企业的附属担保价值要求较高,且对象又大多为国有上市公司。因此根据动态权衡理论,我国上市公司资本结构的调整含有较高的制度成本,上市公司只有在调整收益高于调整成本时,才会通过外部融资来纠正其实际资本结构与目标值的偏差。其次,由于我国股票二级市场长期存在的“三高”现象,加上近几年通过增发再融资的企业越来越多。因此,我国上市公司的融资决策应该遵循了市场择时理论的预期,在股票高估时倾向于发行股权。最后,我国上市公司还长期存在着“过度投资倾向”,仅通过内部资金难以满足投资项目的需要,因此上市公司的融资决策应与其资金缺口高度相关,这又与融资优序理论的预期相一致。为了验证以上理论解释的有效性,本文基于大型投资项目研究了我国上市公司的融资决策与资本结构调整行为。之所以这样选择,是因为大型投资项目往往涉及到巨大的资金缺口、资本结构调整的“沉没成本”以及重大项目披露时的公告日效应,因此基于大型投资项目下的实证研究可同时检验以上三种理论的有效性。另一方面,由于我国上市公司的重大投资项目仅在临时报告中披露,考虑到数据的可得性,本文借鉴Whited(2006)和Dudley(2012)的方法对我国上市公司的投资年和大型投资项目进行了识别和定义。本文的实证结果显示,目标资本结构与调整成本对我国上市公司的资本结构决策有着重要的作用,从而验证了动态权衡理论的相关预期,但同时,实证结果也与市场择时理论的预期基本一致,说明我国上市公司的资本结构特征是由不同理论下的特征因素共同作用的综合体现,也再次反映了“目前没有一种理论能够同时解释资本结构特征的所有典型事实”(FrankandGoyal,2007;HuangandRitter,2009)。在动态权衡理论相关预期的基础上,本文还重点研究了我国上市公司目标资本结构的主要影响因素,研究结果表明,公司规模、成长性和资产有形性对我国上市公司的目标资本结构有着重要的影响,规模越大、有形资产比例越高、成长性越低的公司,其目标资本结构越高,反映出这类公司在外部融资上会更多借助负债的方式；在没有大规模外部融资时,盈利能力一般与资本结构呈负相关关系,但主要是由于作为股权再融资的审批要点之一,盈利性越强的企业越容易得到增发或配股；在有着大规模外部融资时,盈利能力与目标资本结构呈正相关关系,反映出我国上市公司对负债税盾效应和治理效应的重视。除了对上市公司资本结构调整行为的研究,本文的另一个重点是研究资本结构对企业投资的真实效应,目的是为我国投资领域的行政审批制改革提供经验支持。由于股东-债权人冲突会导致资产替代和投资不足,负债的相机治理效应也会约束企业的过度投资,因此通过对负债率和大型投资项目规模之间的研究可帮助判断我国上市公司资本结构对投资行为的影响,本文还将大型投资项目划分为高风险和低风险的项目,从而更合理的检验股权-债权人冲突及负债治理效应对于不同风险项目的作用方向,研究的结果表明：负债融资会约束企业的大型投资,且大型投资项目风险越小,这种约束的作用越强；而由于“掠夺之手”效应的存在,国有控股会导致负债对高风险大型投资的约束效应减弱,因此相对于民营企业而言,国有控股企业更易出现高风险项目上的过度投资。
【作者】包钧；
【导师】殷醒民；
【作者基本信息】复旦大学，西方经济学，2013，博士
【关键词】资本结构调整；大型投资项目；目标资本结构；市场择时；资金缺口；

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